瘋狂擴(kuò)張的瑞幸，究竟是家什么公司？

長(zhǎng)按識(shí)別二維碼，了解新茶飲必修課詳情。近日，瑞幸又獲得共計(jì)1.5億美元的B+輪投資，投后估值29億美元。一年內(nèi)完成3次共計(jì)5.25億融資，一邊是持續(xù)不斷的燒錢補(bǔ)貼，一邊是巨額虧損?！盎ヂ?lián)網(wǎng)咖啡”瑞幸，究竟在講的是個(gè)什么故事？它到底是家什么公司？《第一財(cái)經(jīng)周刊》最近的一篇文章對(duì)瑞幸進(jìn)行了深度解讀，值得一看，分享給你。文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)第一財(cái)經(jīng)周刊（ID：CBNweekly2008）。誕生于2017年年底的瑞幸咖啡頂著“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”這枚標(biāo)簽，讓中國(guó)許多城市的消費(fèi)者逐漸適應(yīng)了電梯口躲不開的藍(lán)白色廣告、手機(jī)App里用不完的低價(jià)優(yōu)惠券，以及普通人并不具品質(zhì)辨識(shí)力的“大師咖啡”。在2019年年初的戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，瑞幸管理層披露了公司2018年的部分運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)——全年總計(jì)賣出8968萬(wàn)杯飲品，消費(fèi)客戶數(shù)量為1254萬(wàn)；在全國(guó)22個(gè)城市擁有2073家門店，一線城市核心區(qū)域用戶步行5分鐘左右肯定有一家門店。2018年的“戰(zhàn)績(jī)”這種閃電入侵式的發(fā)展速度，受到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可。創(chuàng)立之初，瑞幸宣稱攜10億元資金入場(chǎng)，來“教育市場(chǎng)”；而從2018年年中開始，包括大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯(lián)資本和中金公司（CICC）在內(nèi)的多家投資機(jī)構(gòu)又對(duì)其商業(yè)模式進(jìn)行了兩次融資式“續(xù)費(fèi)”，公司估值也快速增長(zhǎng)到22億美元。今年1月初，瑞幸咖啡創(chuàng)始人錢治亞稱公司2019年的擴(kuò)張任務(wù)是年內(nèi)新建2500家門店，年底門店總數(shù)超過4500家，屆時(shí)瑞幸的門店規(guī)模極有可能超過星巴克，后者在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的現(xiàn)有門店是3600家。錢治亞同時(shí)表示，瑞幸的補(bǔ)貼政策還會(huì)堅(jiān)持3至5年不會(huì)變。與這一公司宏愿相伴出現(xiàn)的市場(chǎng)傳聞，是這家只有17個(gè)月大的年輕公司計(jì)劃在年內(nèi)沖刺美股IPO，由一批明星投行輔佐，據(jù)說瑞幸的上市估值有可能繼續(xù)爬升至30億美元。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司似乎從來都不憚?dòng)谝跃揞~虧損換回流量高速增長(zhǎng)。投資人們?cè)趪C領(lǐng)頭羊的賭局中熱情萬(wàn)丈。人口紅利、消費(fèi)升級(jí)是他們一貫的信心基石。但是，“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”這枚標(biāo)簽到底是為融資而設(shè)立的創(chuàng)業(yè)故事腳本，還是真的已經(jīng)推動(dòng)咖啡零售連鎖產(chǎn)業(yè)發(fā)生了效率質(zhì)變？至少，瑞幸目前對(duì)外交出的答卷并不足夠扎實(shí)和完整。-01-“神州”效應(yīng)抬高估值拋開“互聯(lián)網(wǎng)”這個(gè)定語(yǔ)，從連鎖零售維度來看，瑞幸開店速度之快也是國(guó)內(nèi)同行業(yè)中前所未見的。瑞幸的創(chuàng)立，始于神州優(yōu)車原COO兼董事錢治亞個(gè)人在成為重度咖啡消費(fèi)者之后對(duì)于這一市場(chǎng)的關(guān)注。針對(duì)“中外人均咖啡消費(fèi)量差距太大”這一現(xiàn)象，她歸納出“貴”和“購(gòu)買不便”兩條理由。面對(duì)錢治亞的市場(chǎng)推斷，神州優(yōu)車董事長(zhǎng)陸正耀不僅投入上億元的天使投資，拿出空置的辦公空間將其孵化成了“瑞幸”品牌，還通過關(guān)系接洽到臺(tái)灣奧美，為瑞幸找來了張震和湯唯兩大代言人。瑞幸起步之時(shí)，神州優(yōu)車甚至一度“出借”了自己的CMO楊飛和一位營(yíng)銷總監(jiān)，啟用曾經(jīng)名噪一時(shí)的“Beat U”品牌廣告團(tuán)隊(duì)，為瑞幸打響頭炮。當(dāng)瑞幸走上快速?gòu)?fù)制標(biāo)準(zhǔn)化門店的發(fā)展軌道后，另一部分相對(duì)隱性的投資故事逐一揭幕：瑞幸在前后兩輪融資吸引到的投資方中，數(shù)家都是曾要參與神州租車、神州優(yōu)車等項(xiàng)目的“熟面孔”，比如君聯(lián)資本。作為瑞幸董事的投資人劉二海，在擔(dān)任君聯(lián)資本董事總經(jīng)理時(shí)投資過神州租車，單飛創(chuàng)立愉悅資本后，他連續(xù)兩輪押注瑞幸咖啡。曾任華平投資集團(tuán)亞太區(qū)總裁，如今自立風(fēng)投基金“大鉦資本”并投資瑞幸的黎輝，也是最早代表華平接洽神州租車的投資人。瑞幸的B輪融資中出現(xiàn)了中金公司，而神州優(yōu)車CFO陳良蕓曾在中金擔(dān)任過要職，神州租車獨(dú)董丁瑋則是中金公司董事總經(jīng)理。劉二海承認(rèn)，他投的是“團(tuán)隊(duì)”。與神州團(tuán)隊(duì)的十幾年接觸，讓他判斷“這個(gè)團(tuán)隊(duì)對(duì)于大規(guī)模的線上線下結(jié)合運(yùn)作非常有經(jīng)驗(yàn)，從神州租車到神州專車，都是成功的公司和品牌”。簡(jiǎn)而言之，瑞幸是一個(gè)脫胎于神州系創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和融資關(guān)系鏈的產(chǎn)物，這給了它一個(gè)生來就被富養(yǎng)的好開局。-02-補(bǔ)貼和廣告的巨額賬單還能付多久？一旦步入上市環(huán)節(jié)，瑞幸就不能再僅僅用銷售杯量、用戶數(shù)和門店覆蓋能力這些從財(cái)報(bào)角度看不太規(guī)范的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，來向投資者描述公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況如何了。在神州時(shí)代，陸正耀曾給媒體留下“老會(huì)計(jì)”的印象。他自稱每一次出招背后，都有繁瑣的數(shù)學(xué)模型來支撐商業(yè)邏輯：“只要會(huì)算數(shù)，誰(shuí)都擋不住。”但相比被互聯(lián)網(wǎng)搬到線上的出行生意，數(shù)千家線下咖啡門店經(jīng)營(yíng)過程中要計(jì)算的數(shù)，其實(shí)并不繁瑣。絕大多數(shù)咖啡店賺錢與否的問題，都可以用一個(gè)入口大、出口小的利潤(rùn)漏斗模型來衡量：飲品定價(jià)較高，咖啡豆、牛奶與水的成本極低，所以商品毛利率極高；但經(jīng)過門店租金、裝修及設(shè)備折舊、人力成本三大項(xiàng)固定成本的過濾之后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的薄厚就需要足夠的出杯量予以支持。瑞幸線下門店的運(yùn)轉(zhuǎn)也要圍繞出杯量這根指揮棒，但它用高補(bǔ)貼、強(qiáng)刺激的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷手段，為門店帶來是售價(jià)較低的客單。選擇“薄利多銷”的瑞幸，注定要把每家門店的單日出杯量提升至傳統(tǒng)單體咖啡店難以想象的水平。針對(duì)上海一家小型咖啡連鎖品牌的訪談中了解到，在正確調(diào)校、使用兩臺(tái)全自動(dòng)咖啡機(jī)的基礎(chǔ)上，配合外送服務(wù)，一家20至30平方米的小型咖啡門店每日可以輕松實(shí)現(xiàn)的出杯量大約在400至500杯。另一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)則是，類似這種規(guī)模的單體咖啡店如果日均賣不到100杯咖啡，則很難盈利。按瑞幸的定價(jià)，24元可以買到標(biāo)準(zhǔn)大杯裝的拿鐵咖啡，比同等規(guī)格的星巴克咖啡便宜7元錢。這兩年，買杯星巴克還要發(fā)個(gè)朋友圈的人已經(jīng)變少，那些已經(jīng)建立咖啡消費(fèi)習(xí)慣的人，更容易在星巴克和瑞幸的對(duì)比之下形成一個(gè)“價(jià)格錨點(diǎn)”，將瑞幸視為“價(jià)格更合理的咖啡”。瑞幸目前常見的“買二送一”“買五送五”這兩種折扣模型，以及用于刺激消費(fèi)者的各種折扣券，配合品牌營(yíng)銷，有可能重塑消費(fèi)者對(duì)咖啡這種商品的價(jià)格認(rèn)知標(biāo)準(zhǔn)。就算日后補(bǔ)貼力度減弱，瑞幸“24元”的錨點(diǎn)價(jià)格，仍然足以對(duì)用戶的心理落差形成足夠緩沖。結(jié)合長(zhǎng)江證券研究院的行業(yè)研究數(shù)據(jù)，并抹平不同體量門店間的差異后，將每一家瑞幸咖啡門店的日均固定成本計(jì)算為1764元，單杯咖啡的物料成本計(jì)算為5元，而均攤至每杯咖啡的運(yùn)費(fèi)可低至2元。那么，基于盈虧平衡的要求，則可以推算出不同折扣力度的咖啡商品與出杯量的對(duì)應(yīng)關(guān)系。結(jié)果顯示，如果瑞幸的門店日均出杯量不到200杯，很容易陷入日日虧損的狀態(tài)；但一旦提升至250至300杯的范圍內(nèi)，超低價(jià)咖啡也能夠賺到錢。在眾多的價(jià)格檔——杯量組合中，挑選了具有代表性的3個(gè)組合，用于繼續(xù)測(cè)算支撐瑞幸持久“營(yíng)銷戰(zhàn)”所需要的門店總數(shù)：其中，“起步期”門店的單杯售價(jià)極低（低于5折，即實(shí)際價(jià)格低于10元），但出杯量因?yàn)樾碌旰痛黉N優(yōu)勢(shì)會(huì)迅速提升至高位（日均400杯）；“穩(wěn)定期”門店的折扣率適中（維持在6.7折，實(shí)際價(jià)格相當(dāng)于14元／杯）、客流量穩(wěn)定（300杯），盈虧結(jié)構(gòu)也最好；“衰減期”門店則是指那些因?yàn)椴键c(diǎn)、競(jìng)爭(zhēng)或折扣減少等原因，業(yè)績(jī)處于下坡階段的案例（日均出杯量不足200杯，補(bǔ)貼則減弱到7.5折）。按2018年1月至9月的數(shù)據(jù)綜合計(jì)算，瑞幸在前三季度中總計(jì)銷售了3.75億元人民幣的產(chǎn)品。雖然在6月至9月，隨著運(yùn)營(yíng)思路逐漸成熟、門店經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，瑞幸的凈利率水平有所提升，但開業(yè)初期的價(jià)格戰(zhàn)和大規(guī)模營(yíng)銷，還是使公司前三季度的凈利率出現(xiàn)了高達(dá)228.5%的虧損。瑞幸在外界看來就像一列高速火車，從一出發(fā)便保持全速前進(jìn)，至今不敢有絲毫松懈。這種局面背后一個(gè)重要的原因，在于瑞幸的資金鏈所承受的壓力并非如創(chuàng)始人錢治亞所宣講的那般輕松。瑞幸財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)出現(xiàn)巨額虧損，外界在直覺上普遍認(rèn)為應(yīng)歸因于瑞幸的大額營(yíng)銷支出與補(bǔ)貼投入。在投放渠道方面，瑞幸偏愛與寫字樓和商圈結(jié)合緊密的電梯、電視媒體投放。CTR媒介智訊披露的數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度，瑞幸在這一渠道上花掉了自己73%的營(yíng)銷預(yù)算。如果全年投放渠道穩(wěn)定，結(jié)合此前媒體報(bào)道中提及“瑞幸2018年在分眾傳媒上砸下3億元營(yíng)銷預(yù)算”的說法，可以簡(jiǎn)單估算出，瑞幸2018年的營(yíng)銷支出約為4.1億元人民幣。隨著瑞幸進(jìn)入新城市，以及門店數(shù)量的不斷增長(zhǎng)，有地域局限的線下媒體投放費(fèi)用必定會(huì)進(jìn)一步提升；以50%的保守增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)，其2019年?duì)I銷預(yù)算會(huì)提升至6億元人民幣的水平。瑞幸采取直營(yíng)模式，營(yíng)業(yè)收入就是所有門店收入總和。所以，瑞幸希望維持的一種“正向循環(huán)”局面在于，除了融資擴(kuò)張，它可以通過快速?gòu)?fù)制標(biāo)準(zhǔn)化門店和盡早實(shí)現(xiàn)單店盈利，讓那些優(yōu)質(zhì)成熟單店為它接下來的市場(chǎng)圈地、品牌造勢(shì)不斷提供資金輸血。從這個(gè)角度看，瑞幸這列高速列車幾乎沒有主動(dòng)減速的可能。-03-管理隱憂如果進(jìn)一步分析經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的幾類費(fèi)用，就會(huì)發(fā)現(xiàn)瑞幸現(xiàn)有商業(yè)模式中埋藏的一個(gè)危機(jī)：管理費(fèi)用高到不合理。“費(fèi)用率”（費(fèi)用／收入）常被用于衡量公司對(duì)運(yùn)營(yíng)成本的控制能力。比如，大量品牌、市場(chǎng)方向的營(yíng)銷投入要計(jì)入“銷售費(fèi)用”，這部分費(fèi)用率相對(duì)偏高常常可以被接受；而“管理費(fèi)用”包括了管理層薪酬、業(yè)務(wù)咨詢費(fèi)、車船土地使用稅等“總部職能”下的支出，它與門店數(shù)量、基層員工工資等都關(guān)系不大。公司越成熟，管理費(fèi)用率會(huì)逐漸被控制在一個(gè)較低的水平上，且不一定會(huì)隨著收入的增長(zhǎng)而平行增長(zhǎng)。星巴克的全球財(cái)報(bào)中，銷售、管理和行政3項(xiàng)的合計(jì)費(fèi)用率長(zhǎng)期維持在6％至8%。2019年年初，瑞幸咖啡人力行政部總監(jiān)冉浩曾在公開場(chǎng)合透露：瑞幸的員工總數(shù)超過1萬(wàn)人。若按同期瑞幸對(duì)外公布的2000家門店、每家門店配備3到4名基層員工的配置和利潤(rùn)表反推，則瑞幸總部團(tuán)隊(duì)規(guī)模高達(dá)2000至4000人，由此產(chǎn)生的月均管理費(fèi)用達(dá)到3000萬(wàn)元的水平。瑞幸的管理費(fèi)用率，無論按季度還是月度計(jì)算，都處在50%以上的高位，也沒有隨著營(yíng)業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)有明顯的波動(dòng)。造成這種結(jié)果的因素有很多，但直營(yíng)模式下臃腫的總部團(tuán)隊(duì)設(shè)置、日常支出管理不善，大概率是這一數(shù)值過高背后不可回避的注腳。-04-價(jià)值參照系瑞幸上市在即，想到在2018年港交所的“新經(jīng)濟(jì)公司”IPO項(xiàng)目中尤為常見的“上市即破發(fā)”，留給我們的最后一個(gè)研究問題是：30億美元的上市估值，對(duì)于瑞幸來說究竟是合理，還是偏高？瑞幸的估值從B輪融資時(shí)的22億美元上漲到IPO預(yù)估的30億美元，增長(zhǎng)看似不多。但為它選擇哪一個(gè)估值模型、講一個(gè)什么行業(yè)的新故事，可能會(huì)是件麻煩事。由于這家持續(xù)高虧損的企業(yè)已公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限，采用“可比公司的市銷率”（注：市銷率=市值／營(yíng)業(yè)收入，是用于說明公司股票投資價(jià)值的參數(shù)之一）來估算瑞幸市值。這一方法的實(shí)質(zhì)，就是將同一產(chǎn)業(yè)維度中的代表性公司在營(yíng)收基礎(chǔ)上創(chuàng)造公司價(jià)值的能力，映射到瑞幸身上。和很多新興公司一樣，瑞幸面對(duì)這一估值方法，會(huì)遇到“可比公司如何選擇”的問題。瑞幸是基于傳統(tǒng)咖啡零售和垂直電商模式的重構(gòu)產(chǎn)物，這種重構(gòu)的思路必然有其商業(yè)價(jià)值。但基于不同的產(chǎn)業(yè)維度，給出的估值也會(huì)有所差異。瑞幸自稱“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”，與這個(gè)稱謂對(duì)應(yīng)的兩個(gè)較為明確的行業(yè)估值方向分別是：餐飲與互聯(lián)網(wǎng)。在中美范圍內(nèi)，挑選4家經(jīng)營(yíng)水平遠(yuǎn)超行業(yè)平均線的明星公司——星巴克、達(dá)美樂、拼多多和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)——從其可比市銷率出發(fā)，結(jié)合瑞幸公司2018年的收入數(shù)據(jù)，倒推出瑞幸作為咖啡、餐飲、電商和本地生活服務(wù)企業(yè)應(yīng)有的估值水平。星巴克能夠?qū)⒏咝Мa(chǎn)出咖啡的能力、與遍布世界的門店緊密結(jié)合，“第三空間”的品牌概念更是廣為流傳。而中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于星巴克的意義，不僅在于持續(xù)的盈收貢獻(xiàn)，還包括與快餐店、便利店、精品咖啡及“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”貼身肉搏中得到的數(shù)字化升級(jí)理念、和新一代消費(fèi)者洞察。憑借穩(wěn)定上升的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，餐飲公司在美股市場(chǎng)，被認(rèn)為是最好的價(jià)值投資標(biāo)的之一 。曾被消費(fèi)者吐槽“披薩味同紙板”的達(dá)美樂，則可能是美國(guó)餐飲行業(yè)中第一個(gè)意識(shí)到外送模式有巨大市場(chǎng)、并用“生產(chǎn)車間”式的線下門店和“30分鐘必達(dá)”的配送團(tuán)隊(duì)加以實(shí)現(xiàn)的品牌。如果從2004年IPO開始計(jì)算，達(dá)美樂股票的投資回報(bào)率，實(shí)際遠(yuǎn)超同年上市的Google。隨著一系列“新經(jīng)濟(jì)公司”赴海外上市，中國(guó)年輕互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的運(yùn)作方式和市場(chǎng)空間，也開始被更多的投資者所熟悉。在最新財(cái)報(bào)中，拼多多高昂的營(yíng)銷費(fèi)用和巨額虧損大挫市場(chǎng)信心，也使其市值持續(xù)縮水。但借此機(jī)會(huì)，投資者也能更深刻地理解“社交裂變”、“用戶補(bǔ)貼”這些運(yùn)營(yíng)層面的奇技淫巧，對(duì)于一家三年就上市的公司而言意味著什么。近期同樣陷于虧損爭(zhēng)議的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，則是O2O模式發(fā)展至今少數(shù)笑到最后的公司之一?？觳汀⑼赓u和數(shù)字化，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看投資這些概念不會(huì)出錯(cuò)，這可以是瑞幸未來做價(jià)值評(píng)估時(shí)的一個(gè)信心基礎(chǔ)。只有在被解釋為一家“電商公司”時(shí)，瑞幸的估值才有可能達(dá)到20億美元以上的水平（即“瑞幸”成為一個(gè)用戶入口，由此搭建生活方式類輕食消費(fèi)平臺(tái)）；如果將它視作是“餐飲公司”，瑞幸搶灘上市時(shí)的市值，可能只會(huì)與陸正耀當(dāng)年給出的天使投資相差無幾。了解更多飲品行業(yè)硬核分享關(guān)注咖門年度項(xiàng)目，創(chuàng)飲Talk全國(guó)巡回課統(tǒng)籌｜政雨 編輯｜若云 視覺｜江飛文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自第一財(cái)經(jīng)周刊。識(shí)別圖片二維碼，了解更多內(nèi)容新茶飲研發(fā)必修課第四期：引爆門店的水果茶產(chǎn)品你也能做：— 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